最近新发的三季报把这家社交电商再度抛上风口浪尖，营收依然增长，但亏损23.35亿元远超去年同期的10.98亿，也高于预期的12.22亿，曾经飙至中国互联网市值Top5的拼多多股价大跌23%，再度被百度、京东、网易反超。

过去一年来，拼多多每发财报必上过山车，最小的涨跌幅度也在17%以上，社交电商天然排斥PE、PS等估值法，更多是依赖P/GMV的高成长性指标，但2017年以来拼多多的take rate相当线性，也没有表现出跑赢GMV的趋势。

一方面，百亿补贴确实让拼多多的活跃买家数量超越京东仅次于阿里，黄峥在电话会议中甚至用了“aggressively”的强硬措词，回应对补贴延续性的质疑，但他也承认享受百亿补贴的主要是老会员而非外界预期的新客。

另一方面，拼多多的绝对规模仍然太小，今年阿里GMV估算将达6万亿元（阿里今年财报已不再计入未支付订单的GMV），京东是1.7万亿，拼多多只有4716亿未能拉开与第二梯队苏宁易购、唯品会的差距。

按正常逻辑，资本市场对拼多多的亏损应有足够预警，同样依赖高投入拉动现金流的瑞幸是前车之鉴，为什么拼多多承受了更大的压力？

长期以来，黄峥的社交电商基于两个判断。

首先，以阿里和京东为代表的主流电商在存量时代更关注营收和利润，拼多多能够通过开掘下沉市场获得被友商“忽略”的GMV，这符合梅特卡夫定律对高增长企业的评估，换句话说过高的用户获取成本最终会被高增长对冲，从而合适的时间点迎来从价格到价值的转变，瑞幸也是用这个逻辑对付星巴克。

但拼多多的三季报营收75.139亿元低于市场预期的76.54亿元，同比增速123%是今年新低（一季和二季分别是228%、169%），反倒是销售与营销支出69.09亿元冲至新高。

其次，在消化落后和过剩产能的过程中，拼多多获取了与之匹配的增量用户，因此能够在任何经济状况下逆周期生长，这个认知排斥了不理性消费逐渐改善的可能性，可以理解为低线消费者永远偏爱质次价廉的商品。

但数据显示，下沉市场正成为轻奢产品的主力军，因为他们的决策过程更短，可支配收入的比例要高于一二线城市，所以更敢于消费，今年的618和双11都有这个趋势。

中国20年的互联网创业史证明，好生意要么高增长，要么能赚钱，拼多多的逻辑并不是没人认可，但走向诗和远方有几个明确前提。

1、GMV和用户增长摆脱对营销投入的依赖；

去年拼多多发布IPO后首季财报时，营收27亿，销售和营销投入30亿，今年的三季报是营收75亿，销售和营销投入70亿，倒挂有所改善，但亏损却没有缓解的迹象。

因为新季报的经营亏损仍是去年同期的2倍，归属普通股股东的净亏损超出预期，研发投入更是远超互联网行业的平均水平，这让资本市场感觉拼多多难以迎来价值变现的拐点，特别是在阿里加强聚划算，京东京喜拿到微信入口的情况下。

2、烧钱进五环的策略仍未奏效。

拼多多的品牌补贴计划中逐渐汇集了大约2800多商家，补贴的产品大约2.5万款，但黄峥对于这些商家和产品有不同的看法。

对于有实力、有咖位、有美誉度的强势品牌，拼多多是愿意烧钱换市场的，今年618和双11拼多多分别卖出30万和40万部iPhone，全年大概是200万部的水平，有人计算每部补贴高达300元，拼多多不可能也不指望成为iPhone的主销平台，这么做就是基于一个推理，假如用户如愿以偿买到了便宜又是正版的iPhone，他们理所应当也会信任平台上的其他商品，这将带来更多消费。

事实上拼多多与苹果之类厂商是完全疏离的，也很难建立任何形式的联盟，角色只是一个能走量的下游渠道，对双方而言，关系是过度性的，不稳定的，不可持续的。

对于觊觎下沉市场的品牌商家如格兰仕，拼多多主要是流量爆款+定向扶持提供增量空间，引导产能下行又不必支付太多补贴，还是传统的社交打法。

但消费电器是一个标准化生意，用户有很难被熟人关系链影响的明确需求，如果极端控制成本，刺激非理性消费，有可能导致严重的商誉损失。

今年618五菱宏光通过拼多多卖车，除了每台补贴2万元的诱惑，最主要的还是宝骏品牌已承担了上攻任务，五菱可以安心下沉而已。

拼多多真正寄予厚望的是没有品牌却有产能的代工厂商，期待为他们找到替代外贸的软着陆空间，这部分确实是机会与危机并存。

拼多多的补贴带货解决了这些厂商的燃眉之急，但把品牌固化在低端市场，也就意味着失去了更有商业价值的高端市场，拼多多希望满足更多的不同层次的消费者，但对其他商家而言却有饮鸠止渴的意味。

3、战略和战术的南辕北辙。

过去这些年，拼多多以不合理低价产品教育，培育出一部分特供商家和种子用户，这是拼多出来保持增量的基础，过剩产能与价格敏感度不高的客群进行了速配，优点是对补贴的依赖度不高，缺点是无法创造拼多多所需要的商业价值。

所以拼多多不得不走向两个极端。

拼多多一边向“假冒伪劣”挥刀，关闭6000多家店铺，下架1200万件商品，拦截300多万假冒和侵权链接，一边又不得不容忍那些稀奇古怪的产品。

真金白银的补贴则给了那些iPhone用户，联通去年有个报告，显示双11期间iPhone用户拥有最高购买力，相当于OV和小米之和，拼多多需要通过他们带动其他品类的销售，但未来仍取决于平台客群的真实消费意愿和能力。

4、品牌商家的自证意义。

拼多多过去从过剩或落后产能中汲取营养，最近转而押宝“新品牌计划”，据说申请的厂商超过700家，核心是如何展现对这部分企业的吸引力。

中国制造的痛点有两个，一是外贸环境变化让部分高端产能出现冗余，二是生产链路与市场需求存在落差，生产和销售成本飙升，议价能力却在降低。

针对第一个痛点，拼多多的办法是定向帮扶。

具体来说是推进可视化工厂和透明工厂的概念，用户可以在APP平台上实时观看生产、制造流程，但拼多多的本意不是深度参与生产，也不像阿里聚划算把传感器部署到流水线上，它的主要逻辑是简化营销链路，控制成本，APP工厂本质上是一种营销工具。

对于第二个痛点，拼多多的办法是C2M定制。

那些代工厂商转向内需之后，终端渠道成本往往占到销售额的60%，拼多多的短周期大批量貌似实现了去库存，也释放了产能，但把价值还给供应链，建立有内涵的品牌，这事拼多多真的并不擅长。

拼多多过去依赖的是“以产定需”而不是“以需定产”，更适合低端产品或是像化妆品冰箱、迷你微波炉之类的低价新品带货，而不是主流刚需实用产品。

所以C2M反向定制就是牺牲特定功能的简化版或特供版产品，核心卖点仍然是价格而不是功能，是走量而不是建立品牌的合适渠道。

拼多多对于品牌商家的价值仍然停留对于走量单品包装和物流成本的抑制，这对日化用品企业或许有帮助，对其他商家意义有限。

黄峥形容拼多多的模式是“飞流直下”，颇有荡涤一切的气概，他也承认前提是找到完全不同的模式，创造性的解决问题，他找到了吗？